量贩零食赛道的火热也正带动休闲零食品牌盐津铺子（002847.SZ）重回高速增长。

【资料图】

8 月 2 日，盐津铺子发布 2023 年半年报，报告期内录得营收 18.94 亿元，同比增长 56.54%；实现净利 2.46 亿元，同比增长 90.69%。

相比此前公告的业绩预告，盐津铺子上半年的表现略超预期。业绩发布次日，盐津铺子收跌 3.31% 报于 81.99 元 / 股。

曾因渠道单一、错失电商红利等而饱受外界指摘的盐津铺子正在经历渠道结构的变化。

最主要的变化是不断降低直营 KA 渠道的占比，提高经销渠道和电商渠道的占比。今年上半年经销渠道和电商渠道贡献营收分别同比增长 58.04% 和 155.17%。

推动经销渠道增长的重要动力之一，是当下零食量贩连锁门店积极扩张。

盐津铺子在线下渠道 " 降直提代 " 的趋势意味着，其正愈发依赖正急速扩张的连锁零食集合店渠道。

零食品牌商极度分散的竞争格局决定了，转型为上游供应商的盐津铺子们恐将失去部分议价权，在利润端埋下隐忧。

三轮激励下的业绩高增

相较同行三只松鼠（300783.SZ）和良品铺子（603719.SH）今年一季度的负增长，盐津铺子则在三轮股权激励下，走出了陡峭的增长曲线。

2020 年至 2022 年，盐津铺子的营收增速分别为 39.99%、16.47% 和 26.83%。

实现这一成绩的背景是，盐津铺子分别于 2019 年、2021 年和 2023 年发布三轮股权激励计划，若三轮激励的约定业绩均完成，将合计授出 993.67 万股，市场价值超 8 亿元。

目前，盐津铺子第一轮股权激励已经完成。其第二轮激励方案被授予人员的考核目标为：以 2020 年为基准，2021 年至 2023 年的营收和扣非净利增速分别不低于 28%、 38%、66% 和 42%、31%、101%。

第三轮股权激励考核要求则是以 2022 年为基准，2023 年至 2025 年的营收增长率不低于 25%、56% 和 95%。

以盐津铺子刚交出的半年报成绩单来看，56.54% 的营收增速和 103.47% 的扣非净利增速使其完成上半年的股权激励目标。

拆分来看，盐津铺子二季度实现营收 10.01 亿元，同比增长 57.59%；实现净利 1.34 亿元，同比增长 98.91%。

反观同行三只松鼠和良品铺子则在今年一季度陷入负增长，分别同比减少 34.48% 和 18.94%。

盐津铺子实现高增业绩得益于渠道调整动作，其正在慢慢 " 脱钩 " 直营 KA 商超。

今年上半年，盐津铺子直营商超渠道贡献的营收为 1.92 亿元，占比降低至 10.15%，而在 2020 年，这一数字为 32.18%。

盐津铺子并非放弃传统 KA 渠道，而是将这份差事交给了经销商。截至今年上半年，盐津铺子直营 28 家大型连锁商超的 1365 个 KA 卖场，而去年同期这一数字为 49 家大型连锁商超的 2148 个 KA 卖场。其于财报中标注 " 部分商超系统和门店卖场已转场由经销商经营 "。

包含零食很忙等连锁超市、便利店等的经销渠道则是盐津铺子的最主要营收来源。报告期内为其贡献 13.11 亿元，占比达 69.21%。

电商渠道则是报告期内增速最高的渠道，同比增长 155.17% 至 3.91 亿元。据国金证券研报，报告期内盐津铺子借助抖音、社区团购快速放量，月销爬升至 8 千万。

经销渠道占比近 7 成的渠道结构安排，使得盐津铺子不必再操心直营 KA 渠道 " 中岛 " 的效率，还能节省下 KA 的进场费用。净利率改善明显，从 2021 年的 6.77% 提升至今年中报 13.36% 的水平。

并且由于直营比例减少，盐津铺子存货周转效率也得到大幅改善，存货周转天数从 2020 年的 105.25 天减少至 2022 年的 67.9 天。

傍上连锁零售商

渠道变化的同时，也为盐津铺子埋下隐忧。

KA 渠道的进场费虽然高，但毛利也相对其他渠道更高。消费者在线下购买零食存在即时性的特点，对价格相对不敏感。盐津铺子直营 KA 商超渠道占比降低的过程，也是盐津铺子毛利率下滑的过程。

2017 年至 2022 年，其毛利率从 46.8% 逐渐降至 34.7%，今年上半年为 35.3%。不过仍高于三只松鼠和良品铺子，二者去年毛利率在 25% 左右。

信风（ID：TradeWind01）多次致电盐津铺子询问渠道规划以及毛利率预期，但未能接通。

另一方面，随着门店数量增加，盐津铺子对下游量贩连锁品牌越来越倚重，或会导致其品牌价值被稀释，沦为零食连锁的供应商角色。上游休闲零食行业分散的竞争格局决定了，盐津铺子在合作中未必会有话语权。

北京某 AMC 系券商食品饮料分析师对信风（ID：TradeWind01）表示，渠道将是休闲零食赛道的核心竞争力。他形容当下线下连锁门店的扩张对零食品牌的影响 " 就像是前几年线上渠道，因为零食行业的竞争格局‘不好’ "。

兜兜转转，不想给商超交进场费的盐津铺子，未来也有可能给连锁门店交。今年上半年，零食很忙宣布门店数量超过 3000 家，盐津铺子另两家量贩连锁客户赵一鸣和零食有鸣则已经分别突破 2000 家门店。

截至 2022 年底，零食很忙已经成了盐津铺子的第一大客户。2022 年，前者为其贡献了 7.31% 的销售额，几乎相当于沃尔玛、步步高等 2-5 名客户的总和。

品牌商自己下场开店也有先例，但现状也不乐观。2016 年，想少给电商平台交流量费的三只松鼠开始了 " 扩店运动 "，但成效甚微。2020 年，其门店增速高达 170%，但营收增速仅为 67%，再加上疫情对线下业态的暴击。

2022 年，三只松鼠的线下门店合计关闭 549 家，新开仅有 45 家，完全关闭上海、重庆等地区的线下门店，报告期末仅剩 23 家。

盐津铺子的董事长曾公开对外表示，要打造 " 零食界的华为 "。意即盐津铺子 95% 的产品均为自研自产，与其他品牌普遍选择 ODM 代工有所不同。

可华为并不会将线下的终端渠道拱手让人。其将智能手机市场的成功经验平移至新能源汽车领域，不仅在于出色的研发能力，也在于华为多达 5500 多家的授权体验店实现高覆盖率的渠道网络可以复用，能更好地卖车。

关键词：